⊙記者 高翔 ○編輯 長弓

　　2月28日晚間，央行[微博]宣布自3月1日起下調一年期存貸款基準利率0.25個百分點，并再次擴大存款利率上浮區間至1.3倍。其中一年期貸款基準利率降幅不及前次，屬溫和降息。

　　根據央行官方和研究局首席經濟學家馬駿的表述，此次降息并不代表貨幣政策取向發生轉化，重點仍然是在物價漲幅回落的背景下下調名義利率，以扼制實際利率上升。

　　盡管央行一再強調不走“大水漫灌”的老路，但在通縮壓力加大、2月份官方PMI仍低于枯榮線、地產銷售年初以來持續放緩的背景下，分析人士普遍認為貨幣政策在“松緊適度”的基調下更偏向“松”。此外，貨幣市場利率在前次降息后不降反升、人民幣(6.2725,0.0030, 0.05%)貶值壓力下資金加速外流等因素作用下，銀行資金成本并未顯著下降，資金面仍總體偏緊，分析人士預測央行仍會通過公開市場操作、結構性工具甚至全面降準，繼續為市場注入流動性。

　　松緊適度更偏“松”

　　與往常一樣，央行此次降息引發人們關于貨幣政策是否轉向的議論。央行相關負責人在答記者問中表示，近幾個月，消費物價漲幅有所回落，工業品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長、物價、就業等基本面變動趨勢，并不代表穩健的貨幣政策取向發生變化。

　　自2012年4月PPI進入同比負增長的通道，2015年年初降幅擴大，工業企業產品價格層面出現通縮已漸成共識。與此同時，CPI同比增幅持續收窄，1月份僅同比增長0.8%，而中金公司和海通證券預測2月份的CPI漲幅為0.9%。各界對“通縮”的擔憂升溫。

　　中金公司固定收益研究團隊觀察到，市場關注不多的商品零售價格指數(RPI)1月份出現0.4%的負增長(去年12月份為增長0.36%)，是次貸危機后首次進入負值區間。因此，即使退一步講，也可以說通縮風險上升了。

　　央行研究局首席經濟學家馬駿向上證報記者表示，最近一段時間，由于油價下跌等因素，CPI的同比漲幅下降較快，PPI的降幅也繼續擴大，通脹率下降的速度超過許多人的預期。在這種情況下，如果名義利率不變，實際利率(即名義利率減通脹率)就會上行，就會導致貨幣條件的緊縮。

　　馬駿總結道，換句話說如果維持基準名義利率不變，貨幣政策就可能自動緊縮。在通脹率下降和實體經濟面臨下行壓力的背景之下，適當降低基準利率，目的就是維護中性和穩健的貨幣政策，不應將此舉視為貨幣政策取向的轉變。

　　中央經濟工作會議將2015年的貨幣政策基調定為“松緊適度”。盡管央行方面的口徑是取向未變，但分析普遍指“松緊適度”的貨幣政策已側重于“松”。中金公司固定收益研究團隊認為，在弱經濟低通脹的背景下，貨幣政策更加注重松緊適度的方向和含義是“繼續松”。

　　加快推進利率市場化

　　與去年11月下旬“寓改革于調控”一樣，央行此番在宣布降息的同時推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。

　　時隔三個月，央行進一步擴大利率浮動區間，原因何在？

　　分析人士認為，有兩個因素促使央行認為要加快推進利率市場化。首先，存款保險制度即將推出，相關配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區間的條件基本成熟。同時，隨著理財等存款替代類金融產品的快速發展，越來越多的負債類產品已經自發實現了市場化定價。

　　還有一個背景是，在去年11月份擴大存款利率浮動區間至1.2倍后，一些銀行并沒有用足上浮空間。馬駿表示，通脹率繼續下行，存款利率上行的壓力減弱，表明均衡存款利率已經離上限不遠了，因此加速推動存款利率市場化的風險可控。

　　值得一提的是，此前光大銀行[微博]官網發布公告，自2月5日起，該行對存款利率進行調整，一年期定期存款利率從此前的3 .3%下調至3 .16%，較央行基準利率的上浮幅度由此前的20%下調至14.9%。國金證券銀行業分析師馬鯤鵬統計后發現，截至2月28日16家上市銀行3個月至1年期存款利率平均上浮14%，其余期限平均上浮不到10%�？梢�，在流動性寬松、貸存比不斷擴容的大背景下，惡性存款競爭的可能性正在大幅下降，各家銀行差異化的存款競爭策略越來越明顯。

　　他認為更重要的是，通過理財產品、對接影子銀行的同業業務等方式進行的隱性利率市場化早已推進多年，利率市場化是將隱性市場化定價負債變為顯性的過程。1.3倍的存款利率上浮區間已與完全放開無實質差異。

　　降息還需降準配合

　　去年11月份央行下調一年期貸款基準利率0.4個百分點后，一般性貸款加權利率到12月底降至6.92%，較9月底下降41個基點，與降息幅度基本一致。興業銀行首席經濟學家魯政委[微博]認為，上次降息降低融資成本的效果，鼓舞了政策當局本次繼續降息。

　　盡管貸款利率有所下行，但一個不容忽視的現象是，貨幣市場利率反倒開始上升，目前為止仍然高于去年11月21日降息之前。魯政委認為，價格和數量是一個硬幣的兩面，若單純調低價格而不相應增加數量，“官價”的調低并不必然能帶動“市場價”的相應下調。因此，降息需要降準配合，以增加流動性。

　　關于資金面的緊張，除貨幣市場利率不降反升，中金公司提供了另外的觀察視角。香港地區的銀行間人民幣拆借利率從去年12月份開始大幅上升，3個月的拆借利率甚至超過5%，上升到記錄新高。而基于3個月拆借利率的利率互換，其利率也持續走高。甚至某些期限的資金利率已經高于境內。這在歷史上十分罕見。此外，在人民幣貶值的壓力下，資金正加速外流，去年12月和今年1月，外匯占款由正轉負。

　　因此，降息依然不夠，仍需要更為堅決的降準來對沖貶值帶來的資金外流，同時主動引導貨幣市場利率下行并帶動整體利率下降。畢竟存款利率并沒有明顯的下降，而如果貨幣市場利率也沒有明顯的下降，銀行在資金成本沒有下降的情況下，不可能主動降低資產的收益率要求。