基本面經(jīng)濟回暖、資金面流動性趨緊、信用債風險事件等一系列因素的接連影響令近期債市收益率出現(xiàn)大幅上漲，也引發(fā)了市場人士的普遍關切和思考。不過，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，債券市場的走勢目前并不好判斷，簡單應用“在別人恐慌的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐慌”還為時尚早。

明星市場暫時黯淡

上周四(4月28日)，人民銀行開展了7天期1100億元逆回購操作，中標利率保持持平，同時有2600億元逆回購到期，當日實現(xiàn)資金凈回籠1500 億元。但利率呈現(xiàn)下行趨勢，資金緊勢也有明顯緩和跡象。

數(shù)據(jù)顯示，4月28日全國銀行間債券市場結(jié)算總量為19616.25 億元，較上一日減少4.37%，交易結(jié)算總筆數(shù)為7485筆。其中，質(zhì)押式回購15616.22億元，買斷式回購861.36億元，現(xiàn)券交易3102.87億元，債券借貸35.80億元。回購利率以下行為主，其中，隔夜回購利率下行0.9BP至2.001%，7天回購利率下行0.3BP至2.572%。

上海證券分析師胡月曉認為，盡管隨著資金面的寬松，收益率延續(xù)下行走勢，但幅度已有所縮窄。在目前工業(yè)企業(yè)利潤改善、經(jīng)濟回暖延續(xù)、供給壓力和流動性波動加劇等因素影響下，債市調(diào)整暫緩但仍承壓。

事實上，此番債市調(diào)整已經(jīng)引發(fā)了不少市場人士的關注和反思。“主要是因為之前債券市場持續(xù)走牛了兩年半。在這兩年半里，無數(shù)的投資者開始加入這個市場，甚至采用了巨大的杠桿以博取收益。”信達證券首席策略分析師陳嘉禾稱。也就是說，市場的熱點在債券上。而在這樣一個萬眾矚目的明星市場突然開始下跌以后，投資者驚恐地發(fā)現(xiàn)自己無比關注的市場竟然突然開始以很快的速度賠錢，自然就變得十分恐慌。

不過，在不少業(yè)內(nèi)人士看來，盡管近期漲幅較大，但債券市場收益率相對歷史水平仍然較低。“債券市場的收益率確實出現(xiàn)了快速上漲，可是從絕對水平來說，中債AA企業(yè)債到期收益率只從前期最低點的4.18%上漲到了4.68%，漲幅只有50BP。而在2013年的大熊市底部，這個數(shù)字曾經(jīng)高達7.63%。”陳嘉禾說。

但這是否意味著債市即將迎來“在別人恐慌的時候貪婪、在別人貪婪的時候恐慌”的黃金市?陳嘉禾認為，這種恐慌并不意味著巨大的機會，而僅僅是由于明星市場的短暫黯淡造成的。“恐慌聲音的發(fā)出，是因為這種資產(chǎn)真的已經(jīng)跌到極為低廉的估值了呢，還是因為投資者太關注這個市場、同時預期太高，所以才對一點點不滿意就感到恐慌呢?”他認為，債券市場目前是否是一個大的機會，并不好判斷。

“配置牛”改變債市結(jié)構

對債市運行的另一個觀察視角是基本面和供需面。財通證券分析師金赟認為，對債券市場的研究主要圍繞基本面分析和供需分析兩個框架進行，前者通過對未來的經(jīng)濟增長和通貨膨脹進行分析并外推出合意的利率水平，后者關注的則是資金面、機構配置行為和債券市場供給。兩個分析框架密不可分，但也存在不同之處。

不僅如此，在不同時期，市場走勢的主要邏輯會有所不同。“2013年政策面主導去非標，資金面緊張成為債市走熊的核心因素;2014年至2015年初，經(jīng)濟下行壓力加大、貨幣政策開啟寬松通道，基本面推動債券牛市;2015年下半年，股市異常波動后‘資產(chǎn)荒’愈演愈烈，旺盛的配置力量推動債券的‘配置牛’行情。”金赟分析稱。

而進入2016年，經(jīng)濟階段性復蘇、物價水平溫和上漲、資金面由松趨緊，這導致基本面分析下債市風險大于機會。“并且在地方政府債務置換和信用債大量發(fā)行情況下，債市供給壓力有目共睹，僅剩下的需求端配置力量能否成為債市抗住調(diào)整的‘最后一根稻草’值得關注。”金赟認為，這成為本輪債市調(diào)整的核心問題之一。

事實上，從債券投資者的持有結(jié)構看，廣義基金是最主要的增持方，連續(xù)3個季度增持規(guī)模大幅超過其他機構之和。數(shù)據(jù)顯示，2016 年一季度，廣義基金共增持13728億元，其中國債(565億元)、政策性銀行債(2197億元)、企業(yè)債(1624億元)、中期票據(jù)(1883億元)、(超)短期融資券(2070億元)、同業(yè)存單(4076億元)、其他(1311億元)，成為債市的最大持有者。其中，銀行理財通過直接或委外的方式投資于債券市場，是廣義基金規(guī)模擴張和債市配置力量的重要來源。

業(yè)內(nèi)人士認為，正是在這樣的背景下，2015年以來債市運行節(jié)奏較多地受到了配置力量的影響。不僅如此，2015年以來的銀行理財市場也正呈現(xiàn)出規(guī)模加速擴張、股份制銀行增速明顯快于其他銀行、產(chǎn)品期限拉長、資金投資債券的比重上升、資金投資非標比重下降等特征。

“銀行理財增加了債市的配置需求，但也極大地改變了債市的內(nèi)部結(jié)構。”金赟分析稱，由于銀行風險權重的計提不同，銀行自營資金更偏好于利率債，但理財資金則顯著地偏向于信用債，從而導致了信用利差中樞出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降。

但銀行理財規(guī)模擴張推動信用利差中樞不斷下移的過程，同時也是我國經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)信用資質(zhì)弱化和供給側(cè)結(jié)構性改革逐步推進的時期，剛性兌付打破并且信用違約逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，信用利差的收窄雖然是資金需求推動的結(jié)構，但并未能充分反映真實的信用風險水平，這也為后續(xù)市場的調(diào)整埋下了風險隱患。

“相對而言，‘配置牛’下較大的不確定存在于委外資金，一旦收緊委外資金，理財進入債市的渠道和方式將出現(xiàn)明顯變化。即便資金回到銀行體系還將繼續(xù)投資債市，但加杠桿將受到較大限制，可能導致市場一輪不可避免的去杠桿，同時配置偏好將從信用債轉(zhuǎn)移至利率債，加劇信用利差的調(diào)整。”金赟分析稱。