8月25日晚間，螞蟻集團向上交所科創板遞交上市招股說明書(申報稿)，并同步向香港聯交所遞交A1招股申請文件。

　　招股說明書顯示，螞蟻集團擬在A股和H股發行的新股數量合計不低于發行后總股本的10%，發行后總股本不低于300.3897億股(綠鞋前)，意味著將發行不低于30億股新股。根據上交所網站，螞蟻集團在科創板的融資金額為480億元。本次A股發行可引入綠鞋機制，超額配售權最高不超過15%。

　　螞蟻集團起步于2004年成立的支付寶。2013年3月，支付寶的母公司宣布將以其為主體籌建小微金融服務集團(以下稱“小微金服”)，小微金融(籌)成為螞蟻集團的前身。

　　2014年10月，螞蟻金服正式成立。

　　螞蟻集團以“讓信用等于財富”為愿景，致力于打造開放的生態系統，通過“互聯網推進器計劃”，助力金融機構和合作伙伴加速邁向“互聯網+”，為小微企業和個人消費者提供普惠金融服務。

　　起初在2014年，人們對于互聯網金融借貸等一系列業務與服務還抱著懷疑的態度。

　　消費者充滿遲疑，投資者充滿愿景，傳統金融機構充滿埋怨。

　　而僅僅兩個“代溝周期”的時間，螞蟻集團成了交易所的聚寵之地。

　　究竟這高速發展的“馬達”和秘密藏在何處?這熠熠閃光的“金字塔”內部到底是如何搭建起來的?而已經擁有如此龐大體量用戶的螞蟻集團也總該有自己的煩惱吧?

　　數字金融科技成了“挑大梁”的

　　在此次招股書中，螞蟻集團首次系統性地公布了股權架構、業務版圖、收入結構以及未來商業藍圖等核心信息。

　　招股文件顯示，2019年度，螞蟻集團實現凈利潤180.72億元。在今年上半年，螞蟻集團實現營收725.28億元，實現凈利潤219.23億元，歸母凈利潤達到212.34億元。

　　此外，招股書還披露了螞蟻集團幾個重要子公司的財務數據。2019年年度，支付寶(中國)網絡技術有限公司(以下簡稱“支付寶”)的總資產達到476.16億元，凈利潤為1.198億元。今年上半年，支付寶的總資產為558.58億元，凈利潤為3.13億元。

　　螞蟻集團持股100%的小貸公司：重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司(以下簡稱“重慶螞蟻小貸公司”)在2019年年度的總資產為328.2億元，凈資產達到171.44億元，凈利潤為15.79億元。截至今年上半年，重慶螞蟻小貸公司實現凈利潤4.33億元。

　　資料顯示，重慶螞蟻小貸公司屬于螞蟻集團的數字金融科技平臺板塊中的微貸科技平臺，主要開展小額貸款及相關技術服務。

　　而在收入結構方面，螞蟻集團也給出了相對明確的幾方面，總的來說可以分為三大類，數字支付與商家服務、數字金融科技平臺、創新業務及其他，其中最為螞蟻集團賺錢的就數“數字金融科技平臺”。

　　數字支付業務收入260.11億元，占比35.86%;數字金融科技平臺收入459.72億元，占比63.39%;

　　其創新業務及其他收入5.44億元，占比0.75%。

　　具體而言，數字支付業務收入主要來自公司在國內商業交易中，按照交易規模的一定百分比向商家和交易平臺收取的;公司還就金融交易及個人交易(例如轉賬、信用卡還款等)收取費用、產生收入。此外，公司開始從商家服務取得一定收入，且預期商家服務收入會繼續增長。

　　支付服務是螞蟻起家的業務，不論通過阿里電商平臺還是通過千萬商家，本質上都是直接或間接流量變現，內在邏輯是在自家地盤收“買路錢”，所謂“此路是我開、此樹是我栽”。

　　金融科技服務則不同，本質是能力的輸出，包括技術及對用戶的理解。

　　北京微財科技有限公司貸后法務部徐志文在接受《企業觀察報》采訪時說道：“螞蟻集團的數字金融服務之所以可以做到行業老大，是因為他們有著行業內強大的數據支撐，有較為完善的風險管理體系和技術。”

　　“如果銀行不改變，我們就改變銀行。”

　　雖然馬云曾說過此番豪言壯語，但他卻從未想過當銀行的競爭對手。他要做的，是銀行看不上、不想做、做不了的生意，與銀行“井水不犯河水”。

　　但沒成想，與傳統金融行業的愛恨情仇也是一結就是這么多年。

　　股東面紗被層層揭開

　　項目在融資過程中，要誰的錢很重要。

　　作為創始人和聯合創始人首先要考量的是投資人的背景、投資項目的經驗以及資本市場的資源整合能力，然后會考慮項目估值、轉讓股份比例、融資金額;聰明的投資人首先要考量的是項目創始人和聯合創始人的成功創業經驗和激情、商業模式以及市場發展空間，然后才是投資金額、投資回報和投資風險，也即投資人常說的“賽道、賽車、賽手”。

　　隨著8月25日螞蟻集團向上交所科創板和香港聯交所遞交上市申請并公布招股申請書，其股權結構進一步明晰。

　　截至2020年3月末，螞蟻集團有32名股東，阿里系占據大部分股權，小股東非常多，大部分為各類金融企業及機構，背后實際控制人也浮出水面。

　　招股書顯示，螞蟻集團的控股股東為杭州君瀚股權投資合伙企業(有限合伙)和杭州君澳股權投資合伙企業(有限合伙)，兩者均為其員工持股平臺。

　　除杭州君瀚、杭州君澳及杭州阿里巴巴外，公司無其他持有5%以上股份或表決權的主要股東。

　　另外還有多家國內的金融企業及機構也持有螞蟻集團的股份。比如，全國社保基金理事會持有2.97%的股份，置富(上海)投資持有1.96%的股份，上海眾付股權持有1.3%的股份……

　　總體來看，螞蟻金服的股東包括6大部分：第一部分為螞蟻金服和阿里的員工持股平臺。這部分主要通過杭州君瀚體現，在上市前占比29.86%，上市后占比23.64%。杭州君瀚是合伙企業，作為螞蟻金服的直接股東，只有謝世煌(阿里巴巴集團聯合創始人)和馬云作為有限合伙人，另有5人嵌套在另一層合伙企業，沒有其他個人。

　　第二部分為阿里+螞蟻金服主要人員持股平臺。這部分主要通過杭州君澳體現，在上市前占比20.66%，上市后為16.35%。杭州君澳是合伙企業，作為螞蟻金服的直接股東，有24人作為有限合伙人，主要是18羅漢成員和阿里合伙人及螞蟻金服幾名高管，還有14人嵌套在另一層合伙企業里，而且有5人是重復的。兩個持股平臺加起來，上市前持股共50.52%的股份，上市后持股39.99%，兩個持股平臺都由同一家公司控制。

　　第三部分為阿里巴巴的持股。阿里巴巴的持股包括境內和境外兩部分，上市前共持股32.65%，上市后為29.7%。另外，通過螞蟻國際持股的阿里員工股權激勵，上市后占比為0.86%。

　　第四部分為與馬云有關系的股東。云鋒基金和其管理的多個基金，上市前共持股4.27%，上市后共持股3.38%。幾個基金的管理人都是上海云鋒新創投資管理有限公司，馬云持有云鋒新創40%股權。但馬云已于2016年3月放棄其所持云鋒新創40%股權對應的投票權，所以馬云不控制云鋒新創和其管理的基金。云鋒新創作為基金管理人只收管理費，不持有基金份額，所以馬云不享有這些基金的經濟利益。

　　第五部分是機構投資人。螞蟻金服的多家機構投資人，上市前共持股12.57%，上市后境外持股為6.12%，境內持股共為9.95%。這些機構或其關聯方包括全國社保基金、中國國際金融股份有限公司、建行、中央匯金、中國人壽、國家開發銀行、太平洋保險、北京中郵、人保資本、中國國際電視總公司等。

　　最后一部分則是公眾股。上市后境內加境外的公眾股共為10%。

　　巨獸航行的暗礁

　　海越深，越看不清海平面下究竟隱藏了多少危機。

　　螞蟻集團看上去閃耀著光輝，但恰恰是這樣才容易燈下黑。

　　除了長達54頁的招股書中所列舉的國際形勢和行業政策轉變可能帶來的風險以外，監管始終是懸在螞蟻集團頭頂的達摩克利斯之劍，在今年的大背景下，這個變量顯得尤為重要。

　　雖然螞蟻方面強調集團的“科技”含量，但其業務實際上仍與金融緊密相關，比如螞蟻的聯營公司網商銀行需要適應銀行業的政策、螞蟻的創新保險產品也存在潛在的監管和業務風險。監管政策的任何變化，對于螞蟻而言都可能意味著巨大的影響。

　　以最近監管層改變非持牌金融機構可收取的民間借貸利率為例。今年8月，最高人民法院宣布降低民間借貸利率上限，以每月20日發布的一年期貸款市場報價利率(LPR)的4倍為標準確定民間借貸利率的司法保護上限。即以7月20日發布的一年期LPR3.85%的4倍計算，民間借貸利率的司法保護上限為15.4%，較過去的24%和36%大幅下降。

　　這一政策的出臺對于大量非銀中介機構影響巨大，而當前監管層對持牌小額貸款公司是否屬于持牌金融機構的認定并不一致。

　　對此，螞蟻在招股書中提示了相關風險：如果螞蟻的持牌小額貸款子公司需要遵守新的規定，那么螞蟻的業務、財務狀況和業績都將遭到重大不利影響。

　　此外，對于已經擁有了超7億用戶的螞蟻集團來說，用戶的增量是個很難實現大批量飛躍的坎，而如何對已有用戶做到精細化的深度服務是螞蟻集團接下來面臨的首要任務。

　　某數字支付技術公司趙業(化名)在接受《企業觀察報》采訪時說道：“中國的互聯網民已經經歷了多年的高速發展，用戶數量、流量、增速見頂，怎么去尋找新增量是螞蟻集團所面臨的瓶頸。

　　招股說明書顯示，為了實現覆蓋中國大部分互聯網用戶和商家以及提升其參與度的戰略目標，2018年，螞蟻集團在推廣和廣告方面進行了較大規模的投入，全年銷售費用高達473.5億元，占該年收入的55.2%，相應新增的支付寶月活用戶數1.19億;螞蟻集團2019年投入的銷售費用是180.5億元，相應新增的支付寶月活用戶數0.41億;螞蟻集團2020年上半年的銷售費用是60.66億元，相應新增的支付寶月活用戶數0.52億。

　　簡言之，過去兩年半螞蟻集團(2017.1.1-2020.6.30)總計投入銷售費用714.61億元，相應新增的支付寶月活總數2.12億。

　　招股書援引艾瑞咨詢研究數據顯示，中國的移動互聯網用戶群體在2019年達8.77億，而截至2020年6月末，在螞蟻集團平臺上使用過一種或多種數字金融服務的用戶達7.29億。這也意味著，接下來螞蟻集團的用戶增速或將放緩，對于存量用戶的精細化運營，保持和提高月活是關鍵。