2000年，一位年輕體育老師辭去工作下海經商。20年來，他已將當年杭州郊區的一家小沙發廠打造成為一個市值近200億的上市公司。這個人就是顧家家居的董事長顧江生。
顧江生曾經在接受媒體采訪時給記者算了一筆賬。他說按“大家居”概念，市場容量有四萬億元。如果按龍頭企業占市場份額1%來算，就有400億元。如今，顧家家居的營收還不足100億元。這一番對話，多少可以折射出顧江生心里的宏大“目標”。
這個宏大的目標目前正在以自己的方式推進。8月14日晚間，顧家家居發布的半年報數據顯示，營業收入同比上漲23.7%，歸母凈利潤同比上漲15.8%。業績增長較為穩健，主要得益于渠道擴張。其實，顧家家居近年來業績快速增長的原因除了房地產景氣度高之外，大力拓展渠道的作用也不可忽視。
表面上的業績增長，背后隱藏的焦慮卻盡顯無疑。顧家家居早已不滿足于單純渠道擴張帶來的利潤，開始了一路“買買買”的擴張模式。2018年一年顧家家居對外投資就超過30億元，先后拿下或參股了7家國內外著名軟裝家具公司還有3個擴產能項目在建。2018年這個轉折點，是顧家家居加速落實“大家居”戰略呢，還是另有隱情?這樣激進擴張的背后，除了公司的野心，背后還有什么不得不擴張的焦慮?
野心一：曲線“并購”喜臨門未果
在顧家家居對外并購的歷程中，與同屬軟裝行業的床墊龍頭喜臨門上演的“A吃A”事件算是受關注最高的了。2018年10月，顧家家居一紙13.8億，取得喜臨門控制權的《股權轉讓意向書》引起了市場廣泛關注。雖然，這份《股權轉讓協議》最終以到期未達成共識而自動取消。但是隨后，顧家家居又宣布要對喜臨門開展“財務投資”。即以12.5億元接手喜臨門大額可轉債。若喜臨門在協議規定的寬限期日(8月9日)前未成功回購此債券，那么顧家家居的持股份額就有望超過喜臨門現在的大股東華易投資。由此顧家家居可以實現對喜臨門的“曲線”收購。
令人意外的是，顧家家居最終并未接手喜臨門的可轉債。根據8月9日晚間喜臨門的公告，這些可轉債最終由5家公司接手，其中，投資最多的將占喜臨門9.3%的股份。并且，這5家公司之間也不存在關聯方關系。至此，該項交易終于落下帷幕，喜臨門大股東雖然持股數大大降低，但仍然保持了控股地位。
顧家家居對此并未做出過多解釋。我們分析認為，顧家家居臨陣變卦一方面可能受制于自己資金方面的壓力，另一方面是覺得喜臨門可轉讓債券的估值太高，價格并不劃算。
野心二：連續收購歐洲老牌軟裝家具品牌
顧家家居的收購觸角遠不僅喜臨門這一家而已，其更多的布局集中在了***市場。
2018年2月，顧家家居以4156.5萬歐元(折合人民幣約3.2億元)全資收購了一家德國知名軟體家居品牌公司Rolf Benz AG。該公司成立于1964年，旗下有三大品牌，覆蓋不同消費能力和風格的消費者。交易完成后，預計可以為顧家家居帶來約每年2000萬元凈利潤。
一個月之后，顧家家居又看中了意大利知名家具品牌Natuzzi S.p.A(納圖茲)。其宣布以6，500萬歐元，折合人民幣5.1億元收購納圖茲中國業務的51%的股權。并取得了Natuzzi Italia和Natuzzi Editions在中國的獨家經銷許可。合資公司也在18年納入顧家家居合并報表范圍。
不僅如此，在2018年3月，顧家家居還以7700萬澳元，折合人民幣3.7億元參股一家澳洲家具龍頭品牌Nick Scali，獲得13.64%的股權。意在開拓澳洲市場。6月顧家家居出資2.1億元，全資收購優先家居。11月顧家家居又出資4.2億元收購璽堡家居51%的股權，意在彌補自己床墊出口領域的短板。
令人擔憂的是，顧家家居花了將近20億元并購的這些企業在2018年只貢獻了2000萬利潤。其中，泉州璽堡家居貢獻利潤768萬元。納圖茲貢獻利潤784萬元。優先家居表現稍好，貢獻利潤3500萬。Rolf Benz則虧損1100多萬元�？磥恚櫦壹揖游磥碚线@些企業使他們發揮協同效應，難度不小。
顧家家居之所以收購這些歐洲企業，主要是想完善自己的品牌體系，從而打開更大的中國市場。但是頻繁收購讓顧家家居2018年新增8.3億元的商譽。未來如果并購公司和顧家家居的整合不及預期，或遇到行業進入下行周期的時候，都有可能導致商譽減值。
野心三：擴張產能投資額接近40億元
在擴建產能方面，顧家家居也不乏大手筆投資。2018年初，顧家家居發布公告稱擬投資不超過15.1億元人民幣，在黃岡新建年產60萬標準套軟體及400萬方定制家居產品項目，用以滿足其在華中地區的產能需求。目前該項目已經接近完工，預計2019年底前竣工并投產。
隨后，顧家家居發行可轉債，計劃募資10億元，用于在嘉興新建年產80萬標準套軟體家具項目。該項目總投資達到了13.8億元，預計2021年前達綱。該募資計劃已被證監會批準，募集資金也已到賬。
2019年5月，顧家家居擬自籌資金10億元在杭州大江東產業園區建設定制家具的生產基地。該項目預計實現定制家具產能1000萬方。一期計劃2020年年底竣工。
粗略估計，2018年顧家家居累計投資30億元，根據現有計劃未來還將投資24億元。其中除了發行可轉債募集的10億元外，剩余的14億都要自籌資金。截至2019年半年報，顧家家具的賬面現金約18億元，上半年的經營活動凈現金流7億元。顧家家居的大幅擴張的背后，有不小的資金缺口有待解決。如果增加債務融資，無疑會推高顧家家居的經營風險。
國內國外的收購、產能的快速擴張，這些野心的背后，卻是顧家家居不得不面臨的焦慮。
焦慮一：資金壓力較大，償債能力惡化
資金緊張是顧家家居快速擴張的后遺癥之一。
首先，顧家家居負債總額持續走高，到2018年更是飆升到54.9億元，同比上升116%。相應的，資產負債率也由2017年的38.6%上升到2018年的52.3%。同期同行業公司主要競爭對手敏華控股的資產負債率不過40%。
值得注意的是，顧家家居有形資產與負債的比值到2018年更是創出了歷史新低，只有0.54。在上市之前的2015年，公司在業績增速放緩，面臨資金壓力時，這一比例也不過0.65。這些指標都指向顧家家居償債能力在惡化。
為了緩解資金壓力，顧家家居還先后多次更改當初上市時的募集資金用途，用來補充流動資金。例如，顧家家居曾變更上市時募資項目“擴建連鎖營銷網絡項目”的資金使用用途。將其剩余的募集資金4億元補充流動資金。公司還曾用可轉債募資資金的8億元臨時補充流動資金。截至目前，仍有7億元未歸還。
焦慮二：靚麗業績靠并購拉動，營收內生增長疲態已顯
更嚴重的問題還在后面。
數據顯示，2019年上半年顧家家居營業收入增長23.7%，而2018年營業收入增長38%，可見公司的營收增速出現了明顯下滑跡象。而且，不要忘了，顧家家居在2018年進行了大量的并購。那么，除去并表的影響，顧家家居內生增長是多少呢?
2018年年報披露，顧家家居先后收購6家并表企業合計貢獻并表收入約9.2億元，合計貢獻利潤約2000萬元。剔除并表的影響，2018年顧家家居營收只增長了23.8%。相比之前年份的增速，說明顧家家居在2018年營收就出現了下滑跡象。雖然顧家家居沒有披露并購的公司在2019年上半年的營業收入情況，但可想而知剔除并表影響后，顧家家居2019年上半年的實際營收增速會更低。
根據Wind統計，顧家家居線上銷售額的季度平均增速從2018年下半年開始回落，到2019年初更是出現了大幅負增長。線上銷量正是整體銷量的一個縮影，可以反映整體銷售趨勢。就目前數據來看，2018年全年，顧家家居線上銷售額增長23%，而2019年上半年線上銷售額則下降34%。
焦慮三：應收賬款暴增，營業收入或存水分
比起顧家家居營收的內生增速，更令人擔心的是營業收入的質量。我們發現顧家家居的預收賬款、運費、應收賬款以及現金流這些數據都顯示營業收入的增長有注水的嫌疑。
一般情況下，顧家家居是根據經銷商的訂單安排生產，在收到經銷商支付全部貨款后發貨。也就是說預收賬款在一定程度上能反映公司未來一段時間內的業績增長情況。我們發現，2018年顧家家居的預收賬款的增速只有5%，而2017年預收賬款增長46%。預收賬款的突然下滑，也是顧家家居營收增長乏力的標志之一。
2018年顧家家居的運輸費為1.2億元，同比增長12%，遠低于顧家家居內生營業收入23%的增長。而2017年，顧家家居營業收入增長39%，運費增長46%。對于運費增速大幅放緩顧家家居并未在財報中說明原因。
經營活動現金凈流量也是同樣的問題。2018年，顧家家居經營活動現金凈流入10.1億元，同比下降11%。而營業收入及凈利潤都是大幅上漲。這讓我們不得不懷疑顧家家居的盈利質量。
在2018年的營業收入中，顧家家居的應收賬款大增118%，到達了9.3億元。對此，顧家家居解釋稱是受收購公司并表影響。但是，除去并表增加的3.29億元應收外，顧家家居應收賬款還是大幅增加了40%，遠高于營業收入的增長。
2019年一季度顧家家居凈利潤只增長了6%，這和我們的判斷相符，因為顧家家居正面臨越來越嚴重的行業增長放緩的問題。但奇怪的一點是，同期顧家家居經營性凈現金流卻大幅增長。一季度，顧家家居經營性凈現金流為2.48億元，但是去年同期只有0.2億元，之前年度也都不超過1億元。我們不禁要懷疑顧家家居2018年的營收數據是否有提前確認收入，才導致了上述這些種種不合理的情況?
焦慮四：門店擴張進入瓶頸期
顧家家居自有品牌門店數已達到了4200多家，2018年一年就新增接近1000家。以前顧家家居每年增加500-600家門店。但是，雖然加快了新開店的節奏，業績增長反而不及往年，這背后凸顯了顧家家居業績放緩的焦慮。
顧家家居的門店、工廠集中于華北、華東地區。家居行業受限于物流運輸，所以形成了區域性的特點。在經過顧家家居多年發展后，華北、華東兩個區域的消費潛力已進入的瓶頸期。要想保持高速增長，顧家家居必須開拓新的市場。投建黃岡生產基地，就可以看成是顧家家居意圖大力發展華中市場的一步。
顧家家居一路瘋狂買買買背后，正是他感受到業績放緩壓力后的舉動。但是，并購后顧家家居資金緊張、商譽高懸也是不折不扣的事實。這些問題在行業環境向好的時候，顧家家居可以通過自身利潤得以緩解。如果行業增長突然放緩，這些問題就會像潘多拉魔盒一樣，引發顧家家居一系列經營危機。
可以肯定的是，顧家家居現有的優勢市場已經出現增長放緩的跡象。于是這家公司把目光投向了新品類、新市場。不惜大手筆投建定制家具新廠、布局***市場。顧家家居的這些布局最終會是“飲鴆止渴”還是“力挽狂瀾”，讓我們拭目以待。
